来源:21世纪经济报道

    最新公布的5月国房景气指数连续第六个月下降，已经回落到去年同期水平，而大部分地产企业也面临资金压力，甚至有著名企业挪用客户资金炒股亏损而遭资产查封，整个行业面临转折。这种转折会让历史上再三出现的地产泡沫引发金融危机的悲剧在中国重演吗？

　　日本和东南亚金融危机都是由地产泡沫破裂引起。日本地产泡沫是在当年制造业出口和国内市场饱和的情况下，为了满足选民的期望，政府以宽松的信贷以及政府大规模财政支持的基建来刺激经济。在此过程中，地价不断上涨，导致银行更多的争取和满足中小企业以土地和不动产为抵押的信贷，出现地价（楼价）不断攀升、抵押信贷流入股市、公司股价也因资产升值支持而上涨的循环，最终价格过高的土地无人接手，地价和股市大跌，大量银行破产。
　　幸运的是，与面积狭小的日本大量资金主要围绕东京炒作到极致不同，中国地产业区域市场多、土地国有（防止了爆炒）、以不动产抵押为杠杆的资金流入股市较少等，因此，不会出现股市、楼市和银行因捆绑在一起而玉石俱焚的全面危机。
　　10年前卷入金融危机的东南亚国家，其地产危机形成条件一般包括资本开放、政府财政赤字和外债较多，楼市炒高后，引起资本外逃，并受投机资本攻击汇率，产生金融与货币危机。彼时，中国资本管制且地产业仍以福利分房为主，因此，所受影响不大，但在上海等地很多投资地产的外资大都停工。当前，中国仍然资本管制，但地产市场化程度极高，且房价已经到了市场平均购买力难以承受的水平，大量存量住宅滞销。
　　过去几年，确有大量外资进入中国地产市场，主要通过三种途径：一是以地产商身份开发地产项目；二是以投行身份收购商务楼宇，这两种形式的资金都是由合法渠道流入，且流动性较差。第三种途径就是“放高利贷”的外资，属于真实热钱。当年东南亚金融危机之前也是地产公司大量借入美元外债建造房屋，当资本流入突然停滞或者撤走后，地产泡沫破裂、债务剧增、银行和汇率濒临崩溃。因此，热钱制造危机并非炒楼而是过多放债刺激了大量虚假泡沫。流入中国地产市场的热钱当属此类。
　　2004年以前，进入国内地产业的外资较少，此后实行政策调控，要求房地产商开发项目自有资金比例从原先的20%提高到35%，限制了地产商的投资能力。而此时楼市刚刚火爆，因此，除了部分大胆的银行提供开发商“过桥贷款”外，许多开发商在资本掮客的帮助下与流入的热钱一拍即合，开发商以股权抵押，在承诺较高的回报率后进行短期融资。热钱为开发商大兴土木提供了可能，带来住宅开发和土地市场过热，抵消了宏观调控的效率。而随着房价不断走高，房地产消费力则逐步下降，这两个背离的过程就是泡沫的积累。
　　在2007年下半年，政府开始出手约束地产需求方，银行严格审查第二套住房贷款，央行开始逐步以加息及提高准备金率等手段紧缩货币供应，及时抑制住市场的狂热。因为正是去年下半年热钱开始大规模流入、通胀持续走高以及人民币升值加速，如果没有及时抑制包括股市和楼市在内的资产价格，中国可能会出现更高的通胀和资产泡沫，引起经济硬着陆。应当说，中国楼市的泡沫并不算大，由于资本管制且外汇储备充足，东南亚式的外债（热钱）危机可能极低。不过，由于按揭规模太大，部分企业贷款也是以土地和不动产等为抵押物，要防止因经济衰退与资产价格过快下跌而出现信贷风险，这点与日本类似，只不过楼市投机程度低、地产作为银行信贷与资本市场的媒介角色较弱。
　　除个别城市外，住房均价价高估不太突出，除非宏观经济意外快速回落，否则中国发生地产市场崩溃并导致经济危机的可能性很小。当前除继续抑制地产投资外，要防止股市过快下滑导致市场恐慌，冲击地产业并波及实体经济，导致恶性循环，危及银行安全并造成信用过度紧缩，使宏观经济出现快速回落。目前，热钱也不会对楼市产生直接冲击，但其持续大规模流入迫使央行提高准备金率进行对冲，并可能用利率手段打压通胀，这些紧缩政策将打击资产市场需求，压低资产价格。
　　令人困惑的是，由于中国不存在外汇套利市场，股市也没有做空机制，这大大削弱了热钱的攻击性，因此，进入中国的热钱已经不是传统意义上从股市和汇市投机套利的流动资本。是坐等人民币升值收益（由于在资本管制下资本进出成本较高，这类收益并不符合热钱目标）？或是逼迫中国大幅紧缩来制造经济萧条，以便购买便宜资产（但这又不属于传统的热钱投机方式）？热钱到中国的目的到底是什么呢？